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【为何本轮美元升值周期尚未结束?】

2016年02月26日

随着美元指数(也即美元对一篮子货币的有效汇率指数)在2016年1月底2月初的显著下行,关于美元汇率的未来走势引发了业界普遍关注与热烈辩论。

有一种观点认为,美元升值周期或将终结,这一方面是因为美国经济自身复苏乏力,2016年美联储加息次数将会非常有限,美联储甚至有降息或者重新实施量化宽松的可能性;另一方面是因为,从美元指数的历史走势来看,本轮美元牛市也即将结束。例如,有观点认为,美元指数最强的时候是在美联储步入加息周期之前(受加息预期的支撑),而随着美联储开始加息,美元指数从高位下跌是大概率事件。

然而,我们认为本轮美元升值周期尚未结束。本轮美联储加息周期将是一个相对漫长的过程(而不像过去两次加息周期那么陡峭),以及全球经济持续复苏乏力,这两个因素将会造成本轮美元升值周期的斜率放缓、时间延长。未来两年美元指数震荡上行,将是一个大概率事件。


首先让我们来观察一下美元指数


从美元指数月度数据来看,从1971年1月至2016年1月,美元指数经历了三次明显的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月,指数值为84.7,终于1985年2月,指数值为158.5,这一轮美元升值周期持续了55个月,升值幅度达到87%。第二次升值周期始于1995年4月,指数值为81.6,终于2001年6月,指数值为119.0,这一轮美元升值周期持续了74个月,升值幅度达到46%

而美元升值的第三次大周期始于2011年8月,指数值为74.2,截止2016年1月底,本轮升值周期已经持续了53个月,升值幅度约为33%

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如果简单地认为历史会重演,那么从升值周期持续长度来看,第三轮升值周期持续时间已经接近第一轮周期,这或许是部分分析人士觉得美元升值周期即将结束的原因之一。但我们也要看到,本轮升值周期的长度仍然要比第二轮升值周期少21个月。更重要的是,如果看升值幅度的话,则本轮周期迄今为止的升值幅度显著低于前两轮周期


其次,让我们来观察一下美联储加息周期与美元周期的相关性


伴随着美元指数第一轮升值周期的,是美联储在1977年1月至1981年7月的加息周期,联邦基金利率的月度加权利率由4.65%上升至19.07%。伴随着美元指数第二次升值周期的,是美联储在1993年4月至2000年6月的加息周期,联邦基金利率的月度加权利率由2.99%上升至6.55%。不难看出,这两次加息周期的顶点,均早于同期内美元周期的顶点

换言之,美联储加息周期要领先于美元周期,而非上述观点的美元周期领先于美联储加息周期。考虑到本轮美联储加息才刚刚开始,因此本轮美元升值周期还难言终结

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再次,让我们来观察一下美元周期与全球经济增速之间的相关性

一般而言,作为避险资产,美元周期与全球经济增速之间存在一定的反相关。换言之,美元升值通常伴随着全球经济增速放缓,反之亦然。

在美元指数第一轮周期见顶的前三年(1982年至1984年),全球GDP增速分别为0.4%、2.7%与4.9%。在美元指数第二轮周期见顶的前三年(1998年至2000年),全球GDP增速分别为2.1%、3.5%与4.5%。而在2013年至2015年,全球GDP增速分别为2.9%、3.0%、3.1%。

换言之,在全球经济走出长期性停滞之前,美国经济相对于全球经济依然表现良好,美元升值周期很可能持续而非终结

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综上所述,第一,美国经济复苏与全球经济复苏均较迟缓,这决定了本轮美联储加息周期很可能延长;第二,全球经济表现相对于美国经济更为低迷,这决定了在“谁表现相对较好”的较量中,美国经济将持续占据上风。这两点决定了,本轮美元升值周期持续时间可能要比前两次周期更长,而升值幅度可能较为温和。这就意味着,2016年甚至2017年,美元指数震荡上行将是一个大概率事件,而如果这一判断成立,中国的短期资本外流与人民币贬值压力将会继续存在,而非突然消失。

高盛报告称,美国货币政策的“正常化”将导致美元的显著走强,2017年全年美元有望上涨17%,而国际著名投行也纷纷预计人民币将在2016年底贬值5%-7%。现阶段配置一定比例的美元资产(包括香港保险)正当时。