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【军工混改起势,3万亿优质资产在等你!】

2018年07月11日

国防是国家安全的重要保障,是国家独立自主的前提。改革开放三十年,我国经济实力和国际地位得到大幅提升,中国的崛起在打破原有世界格局的同时,也要求我们的军事工业和国防力量达到一个更高的水平,来为国家的长治久安保驾护航。


因此军工的持续性发展就是一个极具确定性的主题。在军工投资领域,我们可以从很多角度切入分析。比如可以围绕某军兵种的长远发展需求做深度挖掘,可以就某款具体武器的上下游产业链进行研究。本文向大家介绍一个相对特殊的主题性投资机会:军工混改,因为2018年年中这个时点,是一个中长期布局的绝佳时机。


1
改革是永恒主题


2016年12月召开的中央经济工作会议明确指出,混合所有制改革是国企改革的重要突破口,将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。军工作为七大垄断领域之一,混改思路较明确、确定性也较高。


2017年12月,国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》(以下简称《意见》),提出将进一步扩大军工开放,推动军工企业混合所有制改革,并鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司。


深化国有企业改革、发展混合所有制经济的核心目的是增强企业内生活力和发展动力,完善市场化治理机制和运行机制。当前相当一部分国有军工上市公司净利润率显著偏低,究其原因,体制机制僵化、经营活力不足是一个重要因素。《意见》提出鼓励将军工资产注入上市公司,那什么资产是可以注入的呢?


2
科研院所转制忙


答案是军工科研院所。我国的十二大军工集团及工程物理研究院共有274 家科研院所,分在25 个省级区域。其中航天科技集团最多,有69 家。


表1:军工系统科研院所数量及分布


军工集团

科研院所数量

中航工业集团

31

中国航发集团

6

航天科技集团

69

航天科工集团

33

电子科技集团

47

电子信息产业集团

1

中船重工集团

28

中国船舶集团

11

兵器工业集团

24

兵器装备集团

4

中核建设集

0

中核工业集团

19

中国工程物理研究院

1

合计

274

资料来源:公开资料,和记娱乐研究院



1
资产优质


由于历史原因,我国的军工产业效仿前苏联的“科研院所加工厂”的体制,其中科研院所负责设计研发,工厂负责生产制造。科研院所掌握最核心的军工技术,拥有最核心的专家资源,具有轻资产,高收益的特点。因此科研院所是军工集团里最主要最优质的资产。


随着改革的深入,由国资委实控的军工厂走在前面,逐渐完成了企业化改制,有些成立了股份制公司,融入市场经济大潮。军工科研院所作为事业单位,依靠财政部拨款,反而改革进展相对缓慢。


2
转制艰难


早在2011 年12 月,国防科工局局长陈求发就在国防科技工业工作会上提出“全面展开军工科研院所改革战役”,不过改革任务艰巨,进展困难。科研院所转制面临很多难题,主要表现在:

1)科研院所和军工企业的资产分属财政部和国资委管理,院所转制涉及大量国有资产的移交,需要先理清资产所属关系。


2)科研院所研发通常“不计成本,只论成果”,导致高成本低产出,因此转制过程中必须合理选择估值方法,避免国有资产流失。


3)科研院所人员属于事业编制,转制后将面临着事业编制人员和企业编制人员之间社保双轨制的问题。


4)科研院所多数都是具有较高涉密等级的单位,之前都是内部审计,但转制后,需要接受外部审计,新的保密制度需要建立。


5)科研院所不缴纳所得税等税种,但转制后就要正常缴纳所得税,对企业的盈利能力有很大影响。需要新的税收政策来兼顾公平竞争和对院所转制后的适度保护。


而且科研院所转制也不能“一刀切”。军工科研院所改革根据功能定位分为三类:公益一类、公益二类和企业类。公益一类涉及战略威慑装备研发和大型实验验证,没有市场需求,依靠财政,收支两条线。公益二类涉及前瞻研究和核心装备总体研发。其余为企业类。


3
破冰前行


2017年7月,国防科工局发布《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》,宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。今年5月,国防科工局等8个部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》。作为41家试点单位之一,兵装集团自动化研究所是第一家得到批复转制为企业的单位,标志着生产经营类军工科研院所转制工作开始进入实施阶段。


近日,据中国证券报的消息,近期将有多家军工科研院所改制单位获批,年内将分批陆续公布。军工科研院所改制已经破冰,兵装集团自动化研究所的转制将为军工国企改革提供可复制可推广的经验,预计生产经营类军工科研院所的转制进程将明显加快。

预计到2020年,除划分为公益类的院所继续保留事业身份以外,其余院所全部启动转制工作。


其实历史上出现过将科研院所中的资产注入下属上市公司的例子,共有五家:中国动力、四创电子中国卫星航天电子杰赛科技。由此看出,科研院所基于激发活力、促进创新的迫切需求,已经做过将科研院所资产注入上市公司的尝试。其中704 所、503 所经营性资产还实现了整体上市。


表2:历史上军工科研院所资产注入案例


上市公司

涉及资产

资产属性

实施时间

资本运作方式

航天电子

704所航天测控资产

704所部分资产

1999

买壳并置换资产


704所测控系统集成类资产

704所集成类资产

2001

置换资产

772所集成电路资产

772所部分资产

2007

资产注入并融资

中国卫星

503所卫星应用资产

503所主体

2008

配股并收购资产

国睿科技

14所微波电路事业部、信息系统事业部

14所两个事业部

2013

买壳并置换资产

杰赛科技

远东通信、中网华通、华通天畅、中科导航、东盟导航

50、34、54所下属民品企业

2015

资产注入并融资

中国动力

广瀚动力、上海推进、齐耀重工、长海电推、海王核能

703、704、711、712、709所部分经营性资产剥离成立的企业

2015

资产注入并融资

资料来源:Wind,和记娱乐研究院


当然,在国家指导性相关文件出台前,推动科研院所转制有一定的政策风险,需要推动者有较强的政治远见和魄力。而现在国家相关政策东风强劲,科研院所转制将借势深入进行。


3
资产证券化加速


军工科研院所转制为企业,为优良资产证券化打下了基础。我国

军工领域是央企上市公司中数量最多、分布最广的板块。目前军工整体的资产证券化率仅为30%左右,与欧美军工企业70%以上的证券化率相比,有较大差距。3万亿元优质资产仍在体外,增长空间广阔。


图1:军工集团资产证券化率(总资产口径)


资料来源:各军工集团官网,和记娱乐研究院


为响应中共中央、国务院、中央军委不断出台的支持鼓励军工资产证券化的政策,各军工集团也先后提出了资产证券化目标。中船重工“十三五”时期资产证券化目标是由40%提升至70%,同时打造10 大产业板块上市公司平台;中船工业提出“十三五”期间将从下属三个上市平台承接优秀资产,资产证券化率从30%提升至70%航天科技和兵器工业也决定在“十三五”期间资产证券化率分别要达到45%和50%。


2018年5月29日,航天科技旗下康拓红外公告将以现金加股权方式收购航天五院卫星技术应用子公司轩宇空间和轩宇智能100%股权,并募集配套资金。收购完成后,公司主业将从铁路车辆检测拓展至工业智能装备领域,公司在航天五院体系卫星技术应用平台地位将日渐凸显。


集团作为科研院所比例最高的军工集团之一,具有极优质的航天科研技术和丰富的产业化转化成果,现有上市平台将有望在军工院所分类方案及转制配套政策落地后获得可观的资产注入弹性。


我国五年规划具有一定“前松后紧”,“前计划、后实施”的阶段性特点,军工集团的资产证券化属于典型的计划性推进工作,按照十三五规划(2016-2020)的时间设置,2018-2019年有望进入军工资产证券化新的加速阶段。


4
股权激励重长远


作为军工集团资产证券化的“排头兵”,航空工业表示到2020年力争集团公司资产证券化率达到70%。近期航空工业正加速以混改为主线的资本运作,包括股权激励和引入战略投资者。


2018 年5 月15 日,中航沈飞发布限制性股票长期激励计划,有效期为10 年。公司同时发布股权激励计划(第一期)草案,拟向共计92 名激励对象授予407.27 万股限制性股票,总金额9175.89 万元,并将净资产收益率、净利润增长率、经济增加值三个指标纳入解锁条件。


本次激励计划有望充分调动中航沈飞管理层与核心员工的积极性,有利于公司长远发展。同时激励计划也具备较强的示范效应,其他军工集团或同步跟进。


军工企业混合所有制改革的核心看点之一是骨干员工股权激励的推进带来的盈利能力提升。截止目前,中航工业集团旗下已有中航机电、中航光电、中航电测、中航沈飞4家上市公司推出骨干激励方案。


此外,于2017年11月通过市场化增持完成1.05亿元员工持股计划的中航资本,在今年2月宣布,旗下中航投资拟增资扩股不超过110亿元,引进战略投资者,增资完成后,中航资本的持股比例将从100%降至不低于70%。希望以此解决发展资金瓶颈问题,并与战略投资者产生业务协同。



5
投资思路与时机


1
投资思路


从具体投资角度出发,我们应该首选这样的上市公司:它有利润巨大,资产优质的科研院所做后盾,同时又只有唯一的资产整合平台来进行操作。


目前大约有20多家被市场认为有科研院所注入预期的上市公司,其中只有13家有明确规划或具有较高可行性,仅涉及院所约40家,这只占全部274家院所的七分之一左右。这里指的是已上市公司的资产。


当然随着大量科研院所的转制,资产注入并不是唯一可行的方式。IPO 或者借壳也是具备可行性的途径。比如,2014 年航天科工集团放弃市场一致认知性很强的标的公司——航天二院下属航天长峰,通过收购民营控制的闽福发A 实现航天二院核心资产南京长峰买壳上市,大超市场预期。


综上所述,建议重点关注目前资产证券化率较低的中国电科集团和航天科技集团下属的院所体量较大的上市公司。并关注获得军工四证的民企股权投资的机会。


2
投资时机


国防军工板块市盈率从2013年低于60倍的低点起步,在2015年牛市到达超过240倍的顶点,目前又回落到60倍附近。军工行业作为“强抗周期行业”,在二级市场一直享相对较高的估值。目前整体估值已经比较合理。


图2:2013-2018年申万行业国防军工市盈率

资料来源:Wind,和记娱乐研究院


根据东兴证券统计,2018年第一季度全部主动型基金的军工重仓持股市值为182.09亿元,占比2.53%,较2017年第四季度的2.28%提升0.25%,自2016年第二季度以来的主动型基金军工重仓持股比首次止跌回升。目前主动型基金对军工股仍处于相对低配的状态,低配比例为0.40%。


综合当前军工板块的估值水平和主动型基金的持仓状况,军工板块迎来中长期的绝佳配置时点。



6
总结


科研院所转制和军工资产证券化带来的投资机会,不在于短期事件的催化带来的股价博弈性的上涨,而在于具有深厚底蕴和较强原创研发和设计能力的科研院所转企后释放出的创新活力,它将有效提升相关上市公司技术壁垒,有望增厚上市公司业绩。


军工混改,只是军工行业投资的一个主题性机会,军民融合、国产大飞机产业链和北斗卫星产业链都具备很强的确定性前景,我们会在将来陆续给大家带来相关投资机会的解读。