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和记娱乐研究院

【大空头中的CDS = 做空中国?!(一)】

2016年09月23日

毕良寰

新闻:

9月23日,中国版CDS(Credit Default Swap)和CLN(Credit-linked Notes)交易规则正式发布!

 

先来看看著名的CDS  

美国:

CDS因次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名,电影“大空头”中更是还原了CDS做空带来的惊人收益。

 《大空头》:2008年全球金融危机,华尔街几位眼光独到的投资鬼才在2007年美国信贷风暴前就看穿了泡沫假象,通过做空次贷CDS而大幅获益,成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄。

 

如果说,MBS是次贷危机的罪魁祸首,那么CDS则是重要推手。

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白话定义:

大背景: CDS卖方想投资(即购买债券发行方的债券),但是怕债券发行方还不上钱(即违约)。所以搞了个CDS 这么个“理财产品”,找 CDS买方来。共同承担风险。

CDS是针对于固收产品当中所暴露的信用风险所设计的金融产品。买方购买CDS时,需要付钱给卖方(这就是帮卖方承担了违约的信用风险),那么卖方会给买方什么回报呢?

 

TRIGGER(扳机) : 当标的物违约无法支付卖方利息的时候,

卖方:    买方风险补偿+原有约定好的利息。

否则:    原有约定好的利息。

 

而在这个交易过程中,由于期限的缘故,从最一开始,买方就与卖方共同承担了这个风险,若风险发生即(看空这个债券),就会有了额外的回报。可谓是一种极好的做空工具。

 

目前,一般用于市政债券,新兴市场债券,抵押贷款支持(例如MBS),或者公司债券。而定价则是CDS的理论价格应该是债券的风险溢价。

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那如果不违约呢?

如果债务发行人不违约一切顺利的话,CDS买家将最终失去一些钱,但如果没有买CDS,一旦违约,他们的投资将会更大的损失。

 

背景:

随着经济基本面疲弱令企业经营压力进一步加大,今年中国信用债违约风险暴露更甚于去年,比如 山西的煤老板们,东北的钢铁行业…

在这个背景下,交易商协会金融衍生品专业委员会在6月的时候审议通过了CRM业务规则修订,主要变化是加入了CDS(信用违约互换)和CLN(信用联结票据)的业务指引。

 

起源于银行:

债券起源是银行,有了债券,就有违约风险,有了违约风险就有了信用互换。

银行有大量贷款,为了降低这些贷款的监管资本,银行有意愿购买信用衍生品。到了2000年后对冲基金和资产管理公司纷纷加入,2003年后银行便不再是主要参与者。此外,1997年亚洲金融风暴激发了大家针对新兴市场主权债务CDS的需求。2003年后,美国处于相对宽松的利率环境中,迫使投资人想方设法寻找高收益投资。许多保守的机构也纷纷进入衍生品市场,例如AIG的伦敦金融组便大量出售CDS保护。

 

这玩意儿好还是不好?

1. 根据上述的定义和发展过程,可以首先明确。CDS不是新的监管(如一些媒体所言),也不是一种控制风险的工具。而是风险转移的工具。

在这里,个人观点是如果之前一个巨头倒下牵扯到很多家,不如现在让几家都损失一点好了,平摊这个。从这个观点来看,似乎风险是被控制了。不过,最臭名昭著的就是在次贷危机中频频露脸的synthetic CDO (collateralized debt obligation),也就是以次级贷款(subprime mortgage)为标的物,创建以达到接近零风险评级的违约保护。

 

2.  针对于中国市场的现状:

1)CDS 投资本金要求低,将信用利差与融资行为分割开来;

2) CDS 可令投资者便利的构建多(卖出保护)、空(买入保护)头寸;

3) CDS 合约的标准化程度较高,便于构建相对价值交易策略。

4)在CDS 交易当中,投资者可以根据对信用利差走势的判断,并通过买入、卖出保护来实际获利。

3. 风险:

1)杠杆高,一旦参考产品信用等级出现微小变化,CDS 的保费价格就会剧烈波动;

2)交割风险,一般衍生类产品都有的特性,小资金可能会撬动市场的大恐慌;

3)对手方风险等。